中金：维持中粮包装(00906)“中性”打分 目标价4.7港元

之前金发布研究报告称，维持之前粮外包装(00906)“之前性”评级，目标价4.7港元，近似于8.4倍2022年估值和7.3倍2023年估值，较当前成交量有12%的上行三维空间。并保持2022及23年盈利预测不变，当前成交量近似于2022/2023年7.5倍/6.5倍估值。

事件真相：该公司公布2021年营业补贴：补贴95.8亿元，去年同期+30.4%;白莲利润4.6亿元，去年同期+18.8%;扣非后归母白莲利润4.7亿元，去年同期+22.9%。财务费用及有效税率轻微攀升，营业补贴略超该行预计。分半年度来看，2H21该公司实现补贴48.9亿元，去年同期+23%;白莲利润2.1亿元，去年同期+2.3%;扣非后归母白莲利润2.2亿元，去年同期+10.3%。

之前金主要看法如下：

补贴去年同期快速增长30%。

2021年该公司补贴去年同期快速增长30.4%，CAGR2019-2021为14.5%，长时间快速增长，该行并不认为一方面由于2020年低倍数，另一方面由于价格舆论压力下零售业集之前度提高，该公司市场份额进一步提高。

分其业务看：1)马口铁外包装：2021年马口铁外包装补贴44.6亿元，去年同期+21.9%，其之前钢桶、气雾筒、三片筒等其业务表现亮眼，分别同增49%/28%/15%。2)铝制外包装：2021年铝制外包装补贴44.6亿元，同增44%，其之前两片筒补贴42.9亿元(去年同期快速增长46%)，主要得益于酒类零售业筒化率的长时间提高，下游效益旺盛。3)塑料外包装：2021年塑料外包装补贴6.4亿元，去年同期快速增长11%。

价格上涨致使利润承压。

1)毛债券：该公司2021年毛债券为13.9%，去年同期滑落1.9ppt，主要由于上游金属和等原材料价格随之上涨主因;其之前马口铁外包装、铝制外包装毛债券去年同期分别滑落2.3ppt/1.1ppt至11.7%/15.5%。

2)费用率：2021年该公司销售/管理费用率分别去年同期攀升0.1ppt/0.1ppt至4.3%/4.5%，总体相对牢固;财务费用率去年同期攀升0.7ppt至0.7%。

3)白莲债券：2021年该公司白莲债券去年同期攀升0.5ppt至4.8%，攀升幅度低于毛债券，一方面得益于财务费用率的攀升，另一方面则得益于有效税率的攀升。

酒类零售业筒化率提高下半年长时间贡献零售业效益，短期关注原材料价格势头。

过往几年两片筒零售业另加生产能力经济总量轻微放缓，但酒类零售业筒化率提高推行两片筒效益长时间快速增长，零售业供需关系优化、生产能力利用率长时间提高，零售业盈利水平提高，该行预计将会酒类筒化率提高仍将长时间贡献效益，同时短期原材料价格上涨加速零售业依靠端构建，头部企业下半年长时间受惠。该公司迅速完善两片筒生产能力布局，同时卖家端长时间横向、纵向推广，与原有卖家合作迅速战略规划、新卖家迅速推广，下半年贡献长时间快速增长动力。

风险提示：原材料价格随之波动，卖家推广不及预计。

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